# 三生制药（01530.HK）投资分析报告

**从授权收益回到可持续现金流：基本盘承压，707决定长期弹性**

研究截止：2026年10月20日（北京时间）。研究性质：基于公开资料的独立情景研究。观察周期：未来12—24个月的经营验证，以及707更长期的商业化兑现。本文中的估值为估值日风险调整现值，**不是承诺的12个月目标价**。

## 1. 投资结论：有创新价值，但当前价格的安全边际不明显

**研究判断为中性、等待验证。** 三生制药已经形成商业化基础，辉瑞合作显著增强资金与全球开发能力；但2025年以来药品销售走弱，财报总收入与调整利润被许可款抬高。只看三四倍的历史市盈率，容易把一次性获利当成长期盈利。

本报告以14.70港元为参照价，按“经营业务价值＋可归母超额资金＋707未来版税风险调整现值＋其他未计入盈利的管线期权”估值，结果如下。**所有情景参数均为研究假设，不是公司指引或市场一致预期。**

| 情景 | 每股权益现值，港元 | 较14.70港元 | 成立条件 |
|---|---:|---:|---|
| 保守 | **8.20** | **-44.2%** | 存量业务修复有限，707上市较晚、份额与分成较低 |
| 基准 | **15.16** | **+3.1%** | 经营盈利有所修复，707部分全球适应症成功，保持较强竞争力 |
| 乐观 | **27.91** | **+89.8%** | 商业化业务明显回升，707更早上市且取得较大市场份额 |

基准现值距参照价只有约3%，不足以单独补偿临床、医保价格和资本配置风险。乐观值不是“应涨到的位置”，保守值也不是最大损失：严重临床失败、资金低效使用或竞争恶化可造成更大损失。报告不对三个情景分配发生概率，不把简单加权结果包装为确定目标。

最值得跟踪的三件事：**药品销售何时止跌；707的全球随机研究能否证实疗效和安全性；充裕金融资源能否转化为每股长期回报。**

## 2. 数据边界：价格、股数、汇率和利润要统一

| 项目 | 本报告使用值 | 时点与限制 |
|---|---|---|
| 股票 | 三生制药／3SBio，01530.HK | 港股上市主体；不是A股三生国健688336 |
| 参照股价 | 14.70港元 | 2026-10-20 16:08 HKT，StockAnalysis延迟报价；并非交易所实时行情 |
| 当前计算股数 | 2,513,207,578股 | 2026-10-14直接核验披露，剔除库存股份；未逐条完成10月15—20日变动对账 |
| 计算市值 | 约369.44亿港元／316.35亿元人民币 | 参照价格乘上述股数；不是照抄平台市值 |
| 汇率 | 1港元＝0.85628元人民币；1美元＝6.7200元人民币 | CFETS 2026-10-20中间价；不是实际可成交兑换价格 |
| 最新财务期 | 2026年上半年 | 中期报表未经审计、经会计师审阅；并非2026全年业绩 |
| 摊薄压力分母 | 25.8亿股 | 模型压力情景；不是声称当前已发行该数量 |

价格来源：[行情页](https://stockanalysis.com/quote/hkg/1530/)；股本来源：[10月14日翌日披露，第1页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/1014/2026101400715.pdf#page=1)；汇率来源：[CFETS当日公告](https://www.chinamoney.org.cn/chinese/ccprnoticecontent/index.html?searchDate=2026-10-20)。第三方行情页的约24.9亿股与本次核验的交易所股数不一致，因此不沿用其市值、自动市盈率和自动目标价。

全文财务表除另注外使用**人民币亿元**。亿元与十亿元相差10倍；模型文件为便于运算统一使用十亿元。历史值为事实，计算值为本报告复算，未来值均为假设。

## 3. 公司商业模式：三类收入，风险属性不同

公司收入可拆为药品销售、许可收入、CDMO服务。原有现金流来自血液、肾科、自免和脱发等领域；新药上市形成增量；707通过跨国合作获取首款、条件里程碑及未来销售分成。合并集团也包含有少数股东的子公司，不能把集团资产全部视作港股股东资产。

| 收入来源 | 经济意义 | 分析应关注 |
|---|---|---|
| 药品销售 | 临床需求、渠道和品牌变现 | 同口径销量、净实现价格、医保/采购、费用和回款 |
| 许可款 | 对研发资产的阶段性价值兑现 | 是否已触发、已收款、确认期间、税后归母和后续义务 |
| CDMO | 临床及其他生产服务 | 订单持续性、客户集中、毛利和产能；不能自动年年倍增 |
| 银行利息/投资收益 | 资金持有及配置回报 | 与经营利润区分，单独加现金时避免重复资本化 |

公司正式财报只列一个经营分部，上述是研究拆分而非其法定分部披露。[2026中报，印刷第54—55页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0930/2026093000562.pdf#page=56)

## 4. 历史财务：2025高增长不能代表内生增长

| 指标，人民币亿元 | 2023全年 | 2024全年 | 2025全年 | 2025H1 | 2026H1 |
|---|---:|---:|---:|---:|---:|
| 收入 | 78.16 | 91.08 | 176.96 | 43.55 | 45.26 |
| 毛利 | 66.42 | 78.28 | 163.47 | 37.16 | 37.95 |
| 研发费用 | 7.95 | 13.27 | 15.20 | 5.48 | 6.84 |
| 归母净利润 | 15.49 | 20.90 | 84.82 | 13.58 | 11.47 |
| 公司调整归母净利润 | 19.52 | 23.19 | 84.54 | 11.36 | 14.36 |
| 经营净现金流 | 20.83 | 32.01 | 96.69 | 9.70 | 8.99 |
| 基本EPS，人民币元 | 0.64 | 0.86 | 3.51 | 0.57 | 0.45 |

数据取自[2024审计年报](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0430/2025043001618.pdf)、[2025审计年报，印刷第5、25、94页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0429/2026042904532.pdf#page=7)及[2026中报，印刷第5、43、49页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0930/2026093000562.pdf#page=7)。2023通过后续审计年报比较栏核验；全年与半年不可直接同比。

2025年收入增长94.3%、归母净利润增长305.8%，主要受许可交易推动。2026H1收入增长3.9%，法定归母下降15.6%，公司调整归母增长26.5%。这三种表现可以同时成立：它们反映的是收入结构、非经营损益与调整定义的差别。

### 4.1 收入结构才揭示基本盘压力

| 收入类型，人民币亿元 | 2024全年 | 2025全年 | 2025H1 | 2026H1 | 2026H1同比 |
|---|---:|---:|---:|---:|---:|
| 药品销售 | 89.28 | 80.06 | 42.67 | 34.43 | **-19.3%** |
| 许可收入 | 0 | 94.26 | 0 | 8.52 | 新增 |
| CDMO | 1.80 | 2.63 | 0.89 | 2.31 | +160.9% |
| 总收入 | 91.08 | 176.96 | 43.55 | 45.26 | +3.9% |

来源：[2025年报收入附注，印刷第156页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0429/2026042904532.pdf#page=158)、[2026中报收入附注，印刷第55页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0930/2026093000562.pdf#page=57)。

本报告计算：2025许可占总收入53.3%；2026H1许可占18.8%。剔除许可后，2025药品＋CDMO收入约82.70亿元，同比下降9.2%；2026H1约36.74亿元，同比下降15.6%。后者仍包含可能与辉瑞临床供货相关的CDMO，**不能称为剔除全部合作影响后的有机收入**。

公司将药品销售压力归因于医保、集采及增值税政策等因素。缺乏公开量价拆分时，无法把收入下降全部解释为患者需求减少，也无法准确计算每个产品价格下降多少。判断修复要看随后同口径披露，而非仅看总收入是否增长。

### 4.2 费用下降存在改善，但需扣除许可收入对比率的稀释

2026H1销售及分销费用12.07亿元，同比下降25.3%；研发费6.84亿元，同比增长24.9%；毛利率约83.8%，上年同期85.3%。销售费率按总收入算从37.1%下降至26.7%；若以剔许可收入36.74亿元为分母，则约32.8%。**这说明实际费用效率有改善，但“降低约10个百分点”不能全当商业化效率提升。** 研发费按剔许可收入计算约18.6%，显示创新投入仍占较大经营资源。

此处费率为研究复算，不是公司新披露指标。降本能否持续，需要结合推广活动、新药上市投入、渠道覆盖及应收款判断。[2026中报，印刷第16—18页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0930/2026093000562.pdf#page=18)

## 5. 盈利质量：调整利润也需要再分析

2026H1法定归母11.47亿元与调整归母14.36亿元之间有2.90亿元差额。调整项包含股权激励、公允价值变动及部分非经营汇兑，**并未剔除707许可收入，也没有剔除利息收入**。同期净汇兑损失约5.03亿元（合并税前金额，与税后归母口径不同，不能直接对账），确实解释了部分法定利润压力；但把汇兑影响调回，不代表剩下利润全部具有同等持续性。

### 5.1 一个透明的盈利桥接示例

以下是本报告的**情景计算，不是公司披露的核心净利润**：

1. 起点：H1公司调整归母14.363亿元。
2. 许可收入8.51584亿元。假设无另需扣除的直接成本、税率15%、许可收益70%分配至沈阳三生、30%分配至三生国健，并采用2025年末国健持股80.71%，示例税后归母许可贡献约6.82亿元。
3. 利息收入2.23363亿元、融资成本0.309亿元。假设净利息统一按15%税率且全归母，示例净利息贡献约1.64亿元。
4. 扣除上述两项后，剩余半年利润约**5.91亿元**，机械年化约**11.81亿元**。

这项计算仍可能受主体税率、少数权益、许可履约成本和其他调整影响。年化忽略季节性、下半年医保与研发节奏，**不能当2026或2027盈利预测**。它的用途是提醒：直接将14.36亿元乘2后用于成熟业务估值，可能明显高估可持续经营盈利。

经济分配证据：[国健官方2025H1投资者材料，第7页](https://www.3s-guojian.com/ImgUpload/files/202509/2025090103414729687.pdf#page=7)及[发行人2025-038公告](https://paper.cnstock.com/html/2025-07/25/content_2097824.htm)；持股来源：[2025年报，印刷第109页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0429/2026042904532.pdf#page=111)；财务项：[2026中报，印刷第56页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0930/2026093000562.pdf#page=58)。持股沿用年末值为模型简化，不声称是10月20日实时比例。

## 6. 现金、理财与资本配置：财务实力强，但不是全部可分配

| 2026-06-30资金/负债项目 | 人民币亿元 | 估值注意 |
|---|---:|---|
| 现金及等价物 | 67.85 | 与定存、理财分类不同 |
| 流动非质押定存 | 55.49 | 到期期限与变现限制需看附注 |
| 非流动非质押定存 | 16.96 | 不是即期可用现金 |
| 流动公允价值金融资产 | 51.27 | 有投资及本金风险，不能一概按无风险现金看待 |
| 质押存款 | 1.35 | 不作为自由现金 |
| 衍生金融资产 | 0.58 | 非银行存款，价值可能波动 |
| 银行借款 | 13.21 | 需与金融资源分开扣减 |
| 租赁负债 | 0.67 | 经营/估值口径要一致 |
| 公允价值金融负债 | 3.62 | 不因会计调整就消失 |
| 合并少数股东权益 | 32.45 | 是账面权益，不等于现金归属的精确拆分 |

来源：[2026中报，印刷第45—46、63页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0930/2026093000562.pdf#page=47)。[公司业绩新闻](https://www.3sbio.com/en/news/details.aspx?id=348)所称194亿元“金融资源”定义较宽。本报告将上述资产前六项复算得到193.50亿元，四舍五入接近194亿元；**这是研究者对账推断，公司没有逐项确认该公式**。非流动权益投资8.89亿元未混入此近现金合计。

合并资产还要处理少数股东、已宣派股息、税费、营运资金、受限款和持续研发需求。**60／80／100亿元可加回超额资金是保守、基准、乐观情景假设，不是公司净现金披露或可立即派发金额。** 本次没有足够披露精确重建每家子公司截至10月20日的可归母可分配现金，故不采用“194亿元全部加回”。

H1现金等价物从2025年末121.77亿元降至67.85亿元，不能等额称作烧钱：其中涉及定存与理财配置、净还债等。同期经营净流入8.99亿元；购置固定资产约2.45亿元，简单相减约6.54亿元，但其仍可能含BD收款，不是独立成熟药品自由现金流。所得税现金支付5.84亿元高于本期所得税费用2.24亿元，也会影响期间现金转换。[中报现金流表，印刷第49—50页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0930/2026093000562.pdf#page=51)

资本配置的评价标准是每股价值：低估时回购可能有益，高价收购或缺乏回报的新投入会消耗资金。2025年度末期股息0.25港元，对参照价的历史股息率约1.70%，不能据此期待一次性许可净利全数分红；2026H1不派中期息。库存股也可能再出售，不能假设回购全部永久注销。

## 7. 存量产品：护城河与压力应逐项看

| 产品/领域 | 已有基础 | 主要挑战 | 下一期应核验的指标 |
|---|---|---|---|
| 特比澳，rhTPO | 血小板减少领域既有品牌、医院网络与适应症积累 | 口服TPO受体激动剂、支付边界、院内竞争；不同适应症不能一概替代 | 净价、疗程/患者、分适应症收入、毛利；是否进入具体采购范围 |
| 益比奥/赛博尔，rhEPO | 肾科及血液相关贫血治疗基础 | 成熟EPO竞争、支付压力、其他贫血治疗机制 | 量价分开、渠道、长效产品增量与内部替代 |
| 益赛普，TNF抑制剂 | 已有风湿免疫渠道、预充式剂型 | 集采价格压力、TNF同类及其他机制竞争 | 价降后销量、单患者净收入和推广费用 |
| 赛普汀，伊尼妥单抗 | HER2领域产品与临床使用积累 | 成熟抗HER2与ADC竞争、方案变化 | 适应症拓展、同线竞争和利润贡献 |
| 蔓迪，米诺地尔 | 消费者认知、电商渠道与剂型组合 | 同成分竞争、线上获客成本和促销依赖 | 复购、净价、营销投入后贡献利润 |
| CDMO | 707临床开发可能带来供货需求 | 低基数、单项目/客户集中、临床到商用不确定 | 合同期限、订单、毛利与临床需求持续性 |

产品定位与公司策略依据[2026中报，印刷第7—9页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0930/2026093000562.pdf#page=9)，表中挑战和观察指标为本报告分析。

可核验的2024年单品销售：特比澳50.62亿元，益比奥＋赛博尔10.19亿元，蔓迪13.37亿元；当年特比澳占总收入约55.6%。**这是2024年的集中度，不能写成2026年现状。** 本次未取得可逐项核验的2025与2026H1完整单品量价，因此不按总销售降幅等比例推算每个产品，也不把产品差额都归到益赛普。[2024年报，印刷第22页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0430/2025043001618.pdf#page=24)

特比澳与口服TPO-RA的竞争，需分别比较ITP、CIT和慢性肝病等人群的获批适应症、疗程、证据及支付，不能只比较一盒售价。新比澳长效给药有升级机会，也可能替代集团既有短效EPO，不应把两者销量完全独立叠加。本报告未完成各省同规格采购中标价核对，因此不给缺乏依据的品种降价百分比。

## 8. 707：重要资产，但要把合同拆开读

SSGJ-707＝PF-08634404＝PF’4404，辉瑞2026年9月新闻已称其为**tivunatamig**，靶点为PD-1×VEGF。它是主要估值弹性来源，尚不能视作已获批商业产品。[辉瑞9月28日官方披露](https://www.pfizer.com/news/press-release/press-release-detail/pfizer-advances-todays-cancer-care-and-tomorrows-potential)

| 合同部分 | 可核验披露 | 投资处理 |
|---|---|---|
| 境外独家许可首款 | 12.5亿美元 | 已收部分通过金融资产计值，不再进入未来DCF |
| 中国期权预付 | 辉瑞披露已支付1亿美元 | 与行权费、股权投资分别列示 |
| 未来中国行权费 | 最高0.5亿美元，取决于事件 | 本次未找到足够行权衔接证据，不当作已收现金 |
| 潜在里程碑 | 合计最高48亿美元 | 取决于开发、监管和商业事件，不是确定订单 |
| 未来销售分成 | 阶梯双位数净销售额百分比 | 精确分档未公开；模型用12%/15%/18%作假设 |
| 股权投资 | 另有1亿美元认购公司股份 | 是融资，非许可营业收入，也伴随股数变化 |

原始依据：[2025年7月生效公告](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0724/2025072401558.pdf)、[辉瑞SEC交易说明](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/78003/000007800325000150/pfe-20250928.htm)。三生宣传中“14亿美元首付款”与正式分项口径需要区别；不能直接解读为全部14亿美元已到账，再叠加所有期权费。

初始许可区域为中国内地以外，中国权利另设独家期权。部分2026公司新闻概括为全球合作，但本次未确认完整的行权日期、金额和后续条款。估值因此**不同时加入中国100%自营利润与全球版税**，也不单独加中国行权款。

2026H1确认的8.52亿元许可收入，财报解释主要来自本期辉瑞里程碑。本报告不会把它直接称为2025首付款的递延确认：2025年末许可合同负债规模远小于此数额。[2026中报，印刷第15页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0930/2026093000562.pdf#page=17)、[2025年报，印刷第192页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0429/2026042904532.pdf#page=194)

合作降低全球开发和商业执行门槛，但没有消除临床失败、终止合作、研发优先级调整或定价风险。交易价格体现伙伴的判断和战略需求，不能等同于确定的股东收益。

## 9. 临床证据：看分母、对照、随访与安全性

### 9.1 单药NSCLC：确认ORR67.6%来自34例队列

ASCO 2026摘要8514，II期开放单臂研究NCT06361927，纳入初治、无可靶向驱动变异、PD-L1 TPS≥1%的晚期NSCLC患者。数据截止2025-11-28，总给药83例；其中**10mg/kg每三周一次队列34例**，确认ORR67.6%（95%CI 49.5%—82.6%），中位随访15.2个月，中位PFS12.4个月，中位DOR与OS尚未达到。

83例合并安全人群≥3级治疗相关不良事件42.2%，包括≥3级肺炎8.4%、高血压7.2%、咯血6.0%。这些是分级治疗相关事件，不能混同“严重不良事件”定义。10mg组无5级TRAE也不能扩写为全部队列零死亡。[ASCO原始摘要8514](https://www.asco.org/abstracts-presentations/261381)、[JCO DOI](https://ascopubs.org/doi/10.1200/JCO.2026.44.16_suppl.8514)

投资解释：疗效信号足以支持进一步研究，但样本小、置信区间宽、无随机对照且患者经筛选。**不能把83例当67.6%的分母，也不能拿该ORR直接证明优于其他双抗或K药。** 需等待随机PFS/OS、跨地区一致性及出血等风险的充分评价。

### 9.2 子宫内膜癌：85.7%也不是全人群通用结论

ASCO摘要5627，II期开放联合化疗研究NCT06522828，总给药32例，5mg/kg、10mg/kg每三周给药各16例。截止2025-11-28，两剂量对应的可评估人群确认ORR分别为12/14＝85.7%、12/15＝80.0%；中位PFS、OS与DOR尚未达到。≥3级TRAE为22/32＝68.8%，包含联合化疗影响，不能把全部毒性归于双抗，也不能忽略联合方案的总体耐受性。[ASCO原始摘要5627](https://www.asco.org/abstracts-presentations/258085)

这说明“707 ORR85.7%”缺少癌种、剂量、可评估分母和随访就容易误导。不同研究的疗效人群与安全人群不一定相同，报告时必须逐一标明。

### 9.3 全球确证研究：登记不等于已完成，更不等于成功

| 研究 | 注册号 | 截至本次核验状态 | 预计人数 | 核心比较/终点 | 注册预计主要完成 |
|---|---|---|---:|---|---|
| Symbiotic-Lung-01 | NCT07222566 | III期，招募中 | 1,410 | 707＋化疗 vs 帕博利珠单抗＋化疗；OS及独立评审PFS | 2029-02-27 |
| Symbiotic-GI-03 | NCT07222800 | III期，招募中 | 800 | 707＋化疗 vs 贝伐珠单抗＋化疗；PFS及OS | 2030-02-23 |
| Symbiotic-GYN-18 | NCT07578649 | III期，尚未招募 | 600 | pMMR晚期/复发内膜癌；对照帕博利珠单抗＋化疗，主要PFS | 2029-06-01 |

来源为2026-10-20直接读取的ClinicalTrials.gov注册信息：[Lung-01](https://clinicaltrials.gov/study/NCT07222566)、[GI-03](https://clinicaltrials.gov/study/NCT07222800)、[GYN-18](https://clinicaltrials.gov/study/NCT07578649)。上述注册最近更新发布2026-10-08；预计入组不是已入组，预计完成不是获批或读出承诺。GYN即使登记的预计启动日已到，状态仍为尚未招募，就不能写成已完成首例给药。

本次还检得其他I/II、II及II/III研究，覆盖肺癌、消化道和泌尿系统等。研究数量说明开发广度，不宜把同一分子多试验视作相互独立的成功概率相加。本报告不按“临床中心数×未来患者数”直接估算销售。

## 10. 竞争：707不是唯一的下一代免疫治疗候选物

| 对象 | 机制与已核事件 | 对三生投资逻辑的影响 |
|---|---|---|
| 依沃西单抗／ivonescimab，康方/Summit | PD-1×VEGF；中国已有获批适应症及随机III期证据，2026-08-12获批联合化疗一线鳞状NSCLC新适应症 | 有先发和证据成熟度优势；707需在真实随机证据及全球执行中竞争 |
| pumitamig，BNT327/BMS-986545 | PD-L1×VEGF-A；BioNTech/BMS全球开发，2026 ASCO披露肺癌II期中期数据 | 结合端与方案不同，不能按同机制标签认定疗效相同 |
| 既有免疫＋化疗/抗血管方案 | 现行标准治疗、广泛可及性与证据基础 | 新双抗需要证明临床增益、可管理安全性与支付价值 |

官方依据：[康方2026-08-12公告](https://akesobio.com/en/media/akeso-news/260812/)、[BioNTech/BMS 2026-05-30原始材料](https://www.biontech.com/content/dam/biontech-corporate/global/pdf/home/media/en/news/attachments/2026/05/20260530_BNT_ASCO_Pumitamig_NSCLC_EN_final.pdf)。本报告不做缺乏可比性支撑的跨试验ORR排名。

对版税峰值销售的判断，至少需要分地区、癌种、治疗线次、PD-L1/分子亚组、上市顺序、净价、可及性和获益风险。单纯用肺癌总体发病人数乘疗程费用会显著高估可服务市场。由于缺乏足够可核的净价和未来竞争份额，本文采用显式情景峰销，不伪造精确TAM。

## 11. 其他管线：2026进入获批与商业化验证期

| 项目 | 靶点/类别 | 本次可核阶段 | 估值处理 |
|---|---|---|---|
| 608／安沐奇塔单抗，益赛拓 | IL-17A | 银屑病2026年2月已获批；其他适应症推进中 | 已上市业务纳入经营情景，不另加完整管线价值 |
| SSS06／罗赛促红素α，新比澳 | 长效EPO | 2026年3月已获批 | 收入同时考虑内部替代，不把长短效完全独立相加 |
| 613／安弗利奇塔单抗，益赛那 | IL-1β | 2026年8月急性痛风性关节炎已获批 | 准入、支付和推广效率决定放量 |
| 611 | IL-4Rα | 成人中重度AD的NDA于2026年2月受理 | 不把受理写成获批；未纳入成熟业务的增量才计期权 |
| 610 | IL-5 | 成人重度嗜酸粒哮喘III期完成入组等 | 等待终点与监管，不按获批品种估值 |
| 601A | VEGF | BRVO黄斑水肿NDA已受理 | 眼科竞争、获批与商业化需验证 |
| 627、626 | TL1A、BDCA2 | UC II期、狼疮相关早期/II期推进 | 风险较高，不能因靶点热门预认未来BD收入 |
| 705、706 | PD-1/HER2、PD-1/PD-L1 | II期 | 与707阶段和权益不同，不能照搬成功概率 |

来源：[三生2026H1官方业绩说明](https://www.3sbio.com/en/news/details.aspx?id=348)、[三生国健2026H1正式报告，第20—24页及期后事项](https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-21/1225487293.PDF)、[公司发展历程](https://www.3sbio.com/about/memorabilia.aspx)。阶段截至各来源最近披露，非所有产品在10月20日均再次获得监管书面确认。

“获批＝盈利兑现”并不成立：上市初期通常先投入准入、推广和患者教育。医保谈判可能扩大患者覆盖，也可能降低净价；新品对集团总利润的贡献，要看扣除费用后的增量，不能只统计新品数量。

### 11.1 9月MDR-001合作：付款方向必须看清

MindRank于2026-09-28披露，三生旗下蔓迪与万晟参与口服GLP-1候选药MDR-001的中国内地、香港与澳门独家商业化服务合作，潜在总额最高17.5亿元。产品IP、上市许可持有人地位及研发生产责任仍由MindRank保留。**这里三生子公司承担对外付款，不是获得17.5亿元BD收入。**[合作方原始公告](https://www.globenewswire.com/news-release/2026/09/28/3369948/0/en/mindrank-partners-with-3sbio-to-commercialize-its-ai-designed-oral-glp-1-in-china.html)

本报告不把该项目单独加值，也不按最高额全额扣现金：III期、获批、分成/供货定价、条件付款和渠道利润尚需更详细披露。其机会在商业化协同，风险在竞争、净价、营销投入和付款义务。后续若有确定支付，应更新超额资金假设。

## 12. 估值方法：合并归母SOTP，避免四种重复计算

本报告采用以下关系式：

**归母权益价值＝经营业务税后归母利润×合理PE＋可归母超额资金＋707未来版税rNPV＋未计入经营利润的其他管线期权。**

其中rNPV是将可能成功后产生的现金流按成功概率、税率、权益比例和时间折现。它不是临床获批概率的客观测量值，只是可审计的决策模型。

必须排除的重复：

1. 已收首款已经进入资金，不再把首款放进707未来价值，更不对首款利润乘永续PE。
2. 成熟经营利润排除707许可款及超额现金净利息，否则与单独管线及资金价值重复。
3. 合并归母口径已经包含国健归属权益，不另加三生国健A股持股市值。
4. 已纳入2027经营利润的新上市产品不再给完整未来现金流估值；其他管线期权仅计未覆盖部分。

经营利润假设已承担持续研发、总部费用、税及少数权益，并包含现有CDMO经营，不另加同一供货业务DCF。未来版税模型不再计已确认里程碑。未披露清楚的未来里程碑**统一暂不给价值**，而非假设永远收不到；实际触发后可更新。

### 12.1 三情景输入：事实与假设明确分开

| 模型参数 | 保守 | 基准 | 乐观 |
|---|---:|---:|---:|
| 2027经营业务归母净利，人民币亿元 | 11 | 15 | 20 |
| 经营PE，倍 | 10 | 13 | 16 |
| 可加回超额资金，人民币亿元 | 60 | 80 | 100 |
| 707版税区域峰销，亿美元/年 | 30 | 60 | 100 |
| 模型版税率 | 12% | 15% | 18% |
| 统一项目成功概率 | 25% | 40% | 55% |
| 假设首销年份 | 2032 | 2030 | 2029 |
| 贴现率 | 16% | 14% | 12% |
| 其他未覆盖管线现值，人民币亿元 | 0 | 10 | 30 |

**以上整表均为研究假设。** 基准经营利润15亿元高于第5节机械年化约11.81亿元，本身就要求修复，不是无条件维持现状。10—16倍PE是研究者对成熟业务增长/政策风险的判断，并非经核验的同业中位数。其他管线的10／30亿元是组合期权占位假设，证据强度低于财报数据；可在模型中设为零。

经营修复的情景逻辑：保守假设价格/竞争压力持续，新品不足以抵消；基准假设销量、费用和新产品共同改善；乐观要求药品业务明显修复并保持研发效率。本文不提供伪精确的2026—2028报表收入/净利润预测，因为里程碑时点、各单品量价和费用拆分不足。

### 12.2 707版税逐年模型

归母税前经济系数采用70%＋30%×80.71%＝**94.213%**。税率假设20%，与第5节盈利桥接的15%不同，体现未来全球版税税负保守情景；不是已公开合同税率。美元销售通过当日中间价换人民币，再通过人民币/港元汇率换每股价值。

首销起14年销售相对峰值系数为：10%、25%、45%、70%、90%、100%、100%、100%、90%、80%、60%、40%、20%、10%。之后不给终值。这是**假设的销售爬坡和衰减，不是核验的专利到期表**。成功概率对全部现金流统一折减，简化了适应症间的相关性。

每年人民币风险调整现金流＝美元峰销×当年系数×版税率×80%税后比例×94.213%权益×成功概率×6.72。

逐年折现至2026-10-20，现金流假设每年末发生。模型版税区域是约定可分成区域的聚合销售，不代表公司100%拥有全球产品销售；中国行权未核实，不另加中国自营价值。辉瑞承担许可区域开发支出，本模型不另外计三生未来开发共担；若新增共担义务，应相应扣减。供货利润已在经营情景中考虑，不重复加入版税。

### 12.3 估值结果与组成

| 归母价值，人民币亿元 | 保守 | 基准 | 乐观 |
|---|---:|---:|---:|
| 经营业务 | 110.00 | 195.00 | 320.00 |
| 可加回超额资金 | 60.00 | 80.00 | 100.00 |
| 707未来版税rNPV | 6.51 | 41.27 | 150.53 |
| 其他未覆盖管线期权 | 0.00 | 10.00 | 30.00 |
| 权益现值合计 | 176.51 | 326.27 | 600.53 |
| 每股港元，25.1321亿股 | **8.20** | **15.16** | **27.91** |
| 每股港元，25.8亿股摊薄压力 | 7.99 | 14.77 | 27.18 |

本表可由仓库内`data/assumptions.json`及`tools/calculate.py`复算；年度现金流见`data/royalty_cashflows.csv`。股本、币种、税后归母与现金重复计算都会实质改变结果，不能只调整PE而忽略其他口径。

## 13. 敏感性：知道价格取决于什么，比记住单一目标价更重要

基准下，经营净利润每变化1亿元，按13倍PE影响每股约**0.60港元**；经营PE每变化1倍，影响约**0.70港元**；可加回资金每变化10亿元，影响约**0.46港元**。这些是其他条件不变时的线性计算。

707峰销与成功概率需结合看：完整3×3敏感性表见网页与`data/sensitivity.csv`，其余保持基准。版税率由15%降至12%，版税现值约下降20%；首销推迟两年且保持同样销售曲线，现值约下降23%，但现实中延迟还可能压缩竞争窗口或商业寿命，损失可能更大。

若把基准其他管线期权10亿元归零，每股约少0.46港元，基准价值降至约14.70港元；若可加回资金从80亿降到60亿，再少约0.93港元。**当前价格的“便宜感”高度取决于经营修复、资金可归属和未兑现创新资产。**

仅作估值辨识：按本报告一致币种及股本计算，2025法定利润对应历史PE约3.73倍；按2027基准经营净利15亿元对应的未扣资金整体PE约21.1倍。两个PE分母完全不同，不能说其中一个必然是正确交易倍数；差异本身说明授权收入对历史估值的扭曲。

## 14. 未来催化：日历、结果与股价反应分开

| 时间/窗口 | 可核事件或观察点 | 应如何使用 |
|---|---|---|
| 2026-10-26，计划 | ESMO 2660P，707＋化疗II期更新 | 截止日尚未现场报告；只列安排，不预写结果 |
| 2026年余下时间 | 新药准入、医保进度及部分全球研究推进 | 没有官方确定日的，不写具体日期或保证收款 |
| 后续财报 | 药品收入、研发/销售费、许可款、现金与少数权益 | 重点区分有机经营、阶段性回款和非经营损益 |
| 2029—2030，注册预计 | Lung-01、GI-03等主要完成窗口 | 不是承诺读出、更不是预计获批的保证 |
| 长期 | 随机PFS/OS、分地区获批与商业化 | 证据提升才考虑提高成功概率或销售假设 |

ESMO安排来自[辉瑞2026-09-28官方新闻](https://www.pfizer.com/news/press-release/press-release-detail/pfizer-advances-todays-cancer-care-and-tomorrows-potential)。注册时间来自第9节原始研究登记。催化事件即使正面也可能已被股价反映；反之，会议摘要未超预期不等于资产必然失败，需看预设临床目标和完整证据。

## 15. 风险矩阵：哪些事实会改变判断

| 风险 | 传导到股东价值的路径 | 可观察信号 | 对模型的处理 |
|---|---|---|---|
| 药品基本盘继续下滑 | 经营利润与估值倍数同时下降 | 同口径药品收入、费用率、净现金回款 | 下调经营利润和PE，不靠BD掩盖 |
| 707疗效/安全失败 | 未来版税大幅缩水 | 随机终点、鳞癌出血、停药/死亡及监管意见 | 下调成功率、份额和净价；失败可接近零 |
| 竞争抢占窗口 | 晚上市、低份额、支付让利 | 对手随机数据、审批与商业化 | 延后首销、降低峰销/版税实得比例 |
| 伙伴调整优先级 | 入组或投入放缓、合作终止 | 项目状态、中心/患者进度与正式披露 | 不因研究数量多就无条件加值 |
| 资本配置低回报 | 金融资源变成成本或低收益资产 | 收购、对外许可付款、理财、回购价格 | 下调可加回资金及投资回报假设 |
| 汇率和金融资产波动 | 会计损益及人民币资金价值变化 | 美元存款、汇兑和对冲成本 | 同币种重估，避免把汇兑全视作无风险调整 |
| 稀释/库存再出售 | 每股权益下降或供给增加 | 期权、激励、配售与库存股再出售 | 用摊薄分母压力测试 |
| 子公司少数权益/治理 | 经济收益未全部归港股股东 | 关联交易、分红、少数权益及优先权 | 不加重复国健市值；核验资金可归属 |
| 法律争议/财务估计 | 潜在赔付、减值或费用波动 | 中报附注和后续公告 | 未决索赔不直接写成已确定损失 |

中报披露三生国健历史仲裁涉及约4.01亿元索赔、批准日仍在进行；这是未决风险，不是确认赔付。[中报，印刷第73页](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0930/2026093000562.pdf#page=75)。“调整”股权激励只是会计分析，激励依然可能有经济与摊薄成本。

## 16. 投资决策框架：先设条件，再看价格

**当前14.70港元：中性观察，缺乏基准情景下明显安全边际。** 这不是对未来短期涨跌的判断。若投资者主要依赖历史PE很低或辉瑞首款很大，应先重做盈利与资金口径。

可复核的价格纪律：若要求相对本报告基准现值20%的折价，观察价格约为**12.13港元**；要求25%折价则约11.37港元。它们只是模型折价线，**不是自动买入点或止损保证**，基本面恶化时估值会下移。

提高积极程度的证据应包含：药品业务止跌、剔除许可和资金收益后的盈利改善、全球随机研究数据/执行更清晰、资金归属与用途更透明。若价格先升至乐观区间而证据没有同步提升，就需要重新检验是否提前透支成功。

减弱投资逻辑的信号包括：连续披露药品下滑而只强调总收入；707安全性或终点明显受损；大额低回报支出；多轮股本扩张抵消经营增长。即使股价下降，也不能只因“比买入价低”提高估值。

本文不依据任何个人持仓、成本、资产规模或风险承受能力给出仓位与交易指令。港股医药单一标的存在较大波动，模型现值不保证市场会在某个时间兑现。

## 17. 跟踪清单：下一次更新只需回答这些问题

1. 最新同口径药品收入是否同比止跌？是否有可核验的量价拆分？
2. 总收入中许可款占比多少？每项是收款、确认收入还是合同上限？
3. 调整归母仍包含多少许可收益、利息及其他调整？
4. 707随机研究是否按计划推进？关键终点、安全性与跨地区结果如何？
5. 中国期权是否有明确行权公告？是否改变分成与供货义务？
6. 新获批产品的收入和贡献利润是否覆盖推广费用与内部替代？
7. 资金由哪些现金、存款、理财组成？税后归母可加回资金如何变化？
8. 当前剔库存股数、摊薄股数及国健持股比例是否更新？
9. 新合作是收钱还是付款？是否已进入当前盈利或现金假设？
10. 哪一项新证据足以改变经营利润、成功率、峰销或贴现率？

## 18. 来源、可复算文件与研究限制

完整来源见仓库[SOURCES.md](SOURCES.md)，每一项列出标题、原始链接、日期、关键页码和用途；财务结构见`data/financials.csv`，情景参数与年度现金流见`data/`。来源原文保留各自版权，本仓库不重新分发完整财报和付费数据库内容。未独立审计企业原始数据；企业对市场份额、全球地位和潜力的表述不能自动作为独立验证结果。

本次主要未决事项：10月15—20日股本变动未完整逐条对账；2025/2026H1完整单品量价缺失；中国期权最终状态与部分里程碑细节未确认；国健权益比例沿用2025年末；194亿元资源与可归母资金并无官方逐项桥接；实际分档版税、专利/商业寿命、上市时间与份额未知。

这些缺口已进入情景与敏感性，而没有被填成确定数据。本报告为公开研究与学习用途，不是个性化投资建议、收益承诺或交易指令；使用者应结合后续正式公告和自身情况独立判断。